ADC龙头药明合联赴港上市，与药明系全方位深度绑定，独立性存疑｜IPO观察

继科笛集团后，药明系的药明合联生物技术有限公司（以下简称“药明合联”）也将冲击IPO，公司日前已递交了招股书，拟登陆港交所上市。

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资料显示，药明合联成立于2020年12月，是药明生物和合全药业成立的合资公司，其中药明生物持股60%，合全药业持股40%。据了解，合全药业由上海合全直接全资拥有，而上海合全由药明康德(上海)持有98.56%。

得益于控股公司的光环，药明合联的业务得以迅速增长，其营收在三年内翻了近10倍。但与此同时，公司过于依赖药明系的资金和资源支持，独立性备受质疑。此外，尽管药明合联的业务模式在资本市场上具有一定的独特性，但其赚钱能力还不算稳定，截至目前，公司业绩还受到汇率波动影响。

医药卖水人三年营收翻了近10倍

招股书显示，药明合联是专注于全球ADC（抗体药物偶联物）及更广泛生物偶联药物市场的CRDMO（合同研究、开发及制造组织），提供跨学科综合服务，涵盖生物偶联药物的发现、研究、开发及制造。

钛媒体APP了解到，ADC是指通过一个化学连接子将具有细胞毒性的小分子药物（即有效载荷）共价连接（亦称为偶联）至生物成份（即抗体）上形成的结合物。ADC兼具抗体的特异性靶向作用和高效细胞毒性小分子药物的细胞杀伤力。其既可以增强大分子抗体的治疗效果，又可以减少化学药物对正常细胞的“误伤”，因此也被称为“生物导弹”，目前已成为国内外肿瘤治疗不可忽视的一类新药。

数据显示，2022年，ADC药物的全球销售额达约79亿美元，自2018年以来的复合年增长率超过40%。不过，ADC由于技术壁垒和专业要求都比较高，绝大多数大型药企以及生物科技公司都需要依赖外包服务商进行ADC开发。

根据公开数据，目前已经上市的15款ADC中，13款采用了外包服务商进行开发和生产。2022年全球ADC开发及生产的外包率高达70%，远超其他生物药34%的外包率水平。足够广阔的市场需求也给了医药“卖水人”的生存空间，其中，中国生物技术公司一直处于ADC对外授权交易的领先位置。钛媒体APP了解到，2022年以来，有10家中国医药及生物技术公司与海外合作伙伴达成共14项ADC对外授权交易，合共达220亿美元。在这10家中国公司中，有八家都是药明合联的客户。

在此背景下，药明合联的营收也得到快速增长。2020年至2022年（以下称“报告期内”），药明合联营收分别为9635.3万元、3.11亿元和9.90亿元，三年营收翻了近10倍；同期经调整净利润分别为3277.5万元、7708.7万元和1.94亿元。今年一季度，药明合联的营收就达到了4.88亿元，经调整净利润为1亿元，其业绩增长呈现出良好的态势。

按2022年的收益计，药明合联已是全球第二大从事ADC等生物偶联药物的CRDMO，市场份额为9.8%；而按截至2022年年底的项目总数计，公司是全球最大的生物偶联药物CRDMO。

三年多靠药明系输血2.5亿元

不过，药明合联的业绩增长，与母公司和药明康德的支持分不开。

2020年至2022年，药明合联来自药明生物的采购金额分别为420万元、3170万元和4.44亿元，占采购总额比例分别为5.6%、15%和39.9%。今年一季度，药明合联对药明生物的采购金额为2.17亿元，占比直线升至60.2%。

数据显示，报告期内，药明合联与药明生物的关联交易金额分别为0.52亿元、2.53亿元及7.95亿元，与药明康德的关联交易金额分别为0、0.23亿元、1.38亿元，交易金额持续上升。

以2022年为例，药明合联来自药明生物和药明康德的关联交易金额达9.33亿元，约为收入的94%。

同时，药明合联在现金流方面也受到“药明系”的支持。2020至2022年及今年一季度，药明合联现金及现金等价物为0.28亿元、0.26亿元、3.35亿元、5.42亿元。其中，公司融资活动所得的现金额部分来自关联方注入，分别为0.69亿元、0.22亿元、1.37亿元、0.24亿元，合计达到2.52亿元。

钛媒体APP还注意到，目前，药明合联的获客成本相当低，报告期各期的销售费用分别为47.8万元、202.8万元、876.9万元及215.3万元，销售费用率分别仅为0.5%、0.7%、0.9%及0.4%。招股书中，公司表示“我们继承了母公司药明生物技术的高品牌知名度，从而使我们提升了销售及营销效益。”

对此，钛媒体APP也发函至公司询问，目前药明合联的销售体系与控股公司药明生物的具体关系，以及未来是否会搭建独立销售体系，但截至发稿，对方尚未回复。

值得注意的是，在招股书中，药明合联表示，“若无法维持与药明生物或药明康德的关系，公司的业务及经营可能会受到严重干扰，可能对经营业绩及财务状况造成重大不利影响。”

毛利率波动较大，汇率影响公司业绩表现

查阅招股书后，钛媒体APP发现，医药卖水人的生意似乎并没想象中的“赚钱”。招股书显示，2020年至2022年以及2023年第一季度，公司毛利率分别为8.4%、36.5%、26.4%、24.3%，药明合联在报告期内的毛利率水平波动较大。而对比起来，国内从事ADC药物的荣昌生物（688331.SH）今年一季度销售毛利率却达到了85.08%。

对于毛利率波动，药明合联解释称，2021年的业务规模增长、生产设施增产及服务效率提高，提高了规模经济效益及毛利率，另外抗体中间体生产方面的外包成本录得百分点增加，降低了2022年及2023年一季度的毛利率。

具体来看，主要由于目前国内的CRDMO企业高度依赖于进口设备和耗材。一直以来，ADC药物的生产流程复杂繁琐，涉及到的质控环节要求很高，行业监管也十分严格，因此生产过程中需要用到大量先进设备和高质量试剂、耗材。据头豹研究院统计，这些设备和耗材大多数都需要从国外高价进口，当前国产化率不足10%，大大增加了生产成本。

除此之外，报告期内，药明合联通过药明生物集中采购系统为公司进行原材料采购，但随着其业务不断扩大，药明合联拟独立进行采购，并于2021年开始对外外包抗体中间体的生产，大幅增加了间接生产成本及间接费用。

对此，公司表示。目前正在建立自身的抗体中间体产能，并计划逐步减少外包抗体中间体的生产，预计此将改善利润状况。而此次IPO，公司也将募集资金用在新加坡兴建公司的生产设施及扩大公司在中国的抗体中间体产能上。

除了毛利率波动较大之外，药明合联当前的业务集中在海外，也给公司的经营带来一定的风险。报告期内，药明合联从海外最终客户产生的收入则分别为2770万元、1.83亿元和6.84亿元，分别占总收入的28.7%、58.7%、69.1%。

但事实上，据药明合联所言，企业的大部分收入来自以美元计值的销售，而大部分服务成本以及经营成本和开支均以人民币计值，并且财务资料以人民币呈列。因此，人民币兑美元的汇率直接影响到企业的利润表现。

在2020年、2021年以及2023年3月31日，公司录得汇兑亏损净额分别为271.1万元、98.6万元、1123万元，而于2022年，药明合联产生汇兑收益净额4628.4万元，贡献了约30%的净利润，对公司的业绩影响较大。（本文首发钛媒体APP，作者|于莹）

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